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第3章 企业并购的财务研究与支付方式（第5页）

这种方式指的是并购企业用现金购买目标公司全部或者部分股票以实现对目标公司经营管理上的控制。用现金收购股票的方式确定支付成本，主要是确定目标企业股票的价值以及支付溢价。

a。目标企业为非上市公司

如果目标企业是非上市公司，其股票是没有市场价格的，并购企业需要对目标公司的价值予以评估。评估方法可以采用自由现金流量折现法，非正常收益折现法等。

经过并购公司的评估，我们假设目标企业的私益价值为，并且被并购双方所知；并购增值为，仅为并购企业所知，则支付成本为：

是支付溢价，也就是支付额超过目标企业权益价值的那部分。并购企业支付的溢价越大越对目标企业的股东具有吸引力，越能够诱使他们出让自己的股份。但是基于并购企业的并购效益，支付溢价最多不能超过并购增值，所以，企业支付溢价的范围应为：

支付的溢价率应为：

因此，用溢价率表示的支付成本为：，其中

支付给目标企业股东的溢价来源于企业并购增值，可以把占并购增值的比率称为溢价-增值比率：

因此，用溢价-增值比率表示的支付成本为：

越大，对目标公司的股东越有利；反之，对并购企业股东越有利。

当时，为临界支付溢价率。

、的大小不是固定的，它们由并购双方的讨价还价能力、并购增值的大小以及对的知悉程度决定的。一般而言，现金收购支付的溢价比较大，这是因为目标企业的股东在并购后如果不拥有并购企业的股票将无法享受并购带来的增值。

b。目标公司为上市公司

其实目标公司是否为上市公司，对现金支付成本的确定并没有本质的区别。唯一的一点不同是当目标公司为上市公司时，目标公司的权益即股票在市场上有交易价格，目标企业的权益估值即内在价值与市值总额可能不一致，而且当并购消息传出去之后，目标企业的股票价值可能还会上涨。因此，在计算支付成本的时候，目标企业的市值总额采用并购前一个月并且剔除异常情况的平均股价。对于并购企业来说，和是确定支付成本的基础。因此，上述分析方法及公式也同样适用于这种情况特别是对于目标企业而言，市值总额是其收益的基础。为了反映目标企业股东的收益情况，需要另外计算与目标企业相关的溢价比率即名义溢价率：

其中，为名义溢价率，为支付成本，为并购前一个月目标公司股票的平均市值总额。

一般情况下，并购企业要向已上市的目标公司支付30%-50%的溢价。

并购企业实际支付的溢价率与名义溢价率的关系如下：

如果目标公司的股票被高估，并购企业实际支付的溢价率将大于名义上的溢价率。这表明并购企业为了使目标公司的股东接受并购，将支付较大部门的并购增值。

此时，并购企业的支付成本为：

其中，

要注意的是：当=时，

（2）对于并购企业来说，选择现金支付方式有三大优点:

①能够迅速完成并购过程；

②能够较少交易中的不确定性；

③有助于并购后企业的重组和整合。

并购企业选择这种支付方式能够最大程度的规避交易中的不确定性。对于目标公司来说现金支付不是最优的选择。虽然现金支付能够立刻完成交易，但是与股票支付方式相比，现金支付方式与企业未来的利益完全没有关系，也就是说目标公司的股东无法享受到企业未来的收益。

一般市场中比较成熟的企业或者拥有较多实物资产的第一产业企业在并购时会用到现金支付方式。现金支付方式具有完成交易迅速、事后不确定性最小的特点。由于现金支付方式需要的资金量较大，并购企业一定是资金充沛、资产负债率较低的企业。另外，使用现金支付方式也说明了并购企业十分看中目标公司的资源或市场等优势，表现出强烈的并购吞食意愿，在并购完成后一般不会再保留目标企业的品牌。

2。股票支付

股票支付指的是并购企业为了达到收购的目的，增加发行本公司的普通股票，用这些股票替换目标公司的资产或股票一种出资方式。

（1）股票支付有两种方式：

①以股票换资产

指的是并购企业用自己公司新发行的普通股票与目标公司的部分或全部资产进行交换，并将这些资产并入自己公司或者对其实施经营管理控制；

②以股票换股票

是指并购企业用自己企业的股票或股权交换目标公司股票或股权。选择用股票支付的并购企业不多，一般选择这种支付方式的企业是因为交易金额过大，无法用现金完成，且交易完成后，目标公司的品牌可能会被保留。股票支付最大特点就是对现金的要求低。这种交易方式比较适用于关联方交易，并购双方可以通过交换股权，抬高某家企业的股价，从中套利。

（2）股票并购有四大优点：

①与现金支付交易相比较而言，股票并购交易规模较大，不受获现能力制约；

②股票交易完成后，目标公司的股东仍保留所有者权益；